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来源：诗与星空
最近在A股、港股双上市的上市公司越来越多。一方面，在港股上市给企业带来了再次融资的机会，另一方面，来自A股的优质企业也给港股注入了新的活力。
6月19日，曾经在A股市值高达7000亿的“酱油茅”海天味业在港股上市。然而上市当天高开低走，盘中破发，尾盘收涨仅0.55%，让人大跌眼镜。
毕竟，公司打新阶段非常火爆，差不多40万人参与认购海天H股，中签率只有5%。
据公司招股书，财务投资者也阵容庞大，包括高瓴资本、新加坡政府投资公司GIC、瑞银资管、加拿大皇家银行、源峰基金、红杉、佛山发展等巨佬。
昔日的“酱油茅”，是如何沦落到这种地步的？
其实，连茅台本茅都在下跌，背后的原因并非产品本身出现问题，也不是消费降级，而是经济结构出现了重大变化。
从2023年以来，人口结构变化导致经济结构的变化日益突出。
一、人口结构变化对消费品的影响
长期以来，消费增长被视为经济发展的持续动力，即便遭遇短期波动，也被视为螺旋式上升过程中的正常调整。
在分析消费市场时，“喝酒吃药”这一说法常被提及。
白酒、啤酒等酒类消费往往被视为观察消费行业景气度的重要指标，而医药消费则在一定程度上扮演着消费先行指标的角色。
这背后隐含着一个深刻的经济逻辑：人口结构的变化正在重塑消费格局。
引用任泽平博士关于老龄化的人口结构分析图表来证明我的观点，虽然外界对任博士的某些观点存在争议，但在他专精的人口与经济研究领域，其专业性和洞察力仍值得重视。
这个表显示，2023年左右，中国有一个明显的老龄化加剧的过程。
这是因为上世纪60年代婴儿潮的影响，经过星空君的统计，这部分人口在2.5-3.6亿左右（不同口径的数据不同），占比巨大，将在未来十年陆陆续续抵达老龄化区间。
这是一场世纪变革，会改变很多行业的成长逻辑。
他们是很多消费品的主力，比如香烟，比如白酒，比如啤酒，比如酱油．．． ．．．
他们老了之后，很多相关消费品的消费量随之下降。
那么问题来了，年轻人不吃酱油吗？
少多了，家里不开火的年轻人占多数，他们更多的去点外卖（美团营收屡创新高），而外卖通常会使用价格较低的面向B端销售的低端品牌（当然海天现在也在发力B端市场）。
所以，就像我们不能因为美团业绩的火爆就肯定消费产业暴涨一样，也不能因为海天业绩的增速放缓就来认定消费产业的衰退。
现在处于结构性转型期。
在这个阶段加码禁酒令也是一个非常高瞻远瞩的操作，让资本趁早死心，把钱投到更有发展前景的行业。
二、海天味业的业绩
2024年，海天味业实现营业收入269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%，扭转了2022-2023年连续两年净利润下滑的态势。
毛利率达37.00%，同比增加2.26个百分点，净利率23.63%，同比增加0.65个百分点，主因原材料成本下降（黄豆价格下跌）及精益生产优化。
公司的现金流也非常靓丽，经营活动现金流净额68.44亿元，拟现金分红47.73亿元（分红率75.24%），创历史新高。
2025年一季报显示，公司营收83.15亿元同比增加8.08%，净利润22.02亿元，同比增加14.77%，毛利率进一步提升至40.04%，同比增加2.73个百分点，净利率26.54%，同比增加1.48个百分点。
公司从追求高增长，变成了追求高质量增长。
去年9月，公司公布了新班子。
新一届董事会由程雪担任董事长，董事会成员包括程雪、管江华、黄文彪等6位非独立董事及3位独立董事。
与此同时，海天味业面临的最大的问题，是如何在市场增量空间有限的情况下，维持业绩的稳健成长。
三、结构性转型
海天味业面对经济结构的变化，也迎来自己的结构性转型。
从品类看，公司的酱油业务2021年抵达峰值，之后螺旋式下降。维持公司营收规模增长的，是耗油业务、调味酱业务和其他业务。
其他业务里包括醋和料酒，公司开始向两个新领域的老牌巨头们发起了冲击。但是原有的老字号们已经牢牢把持住这两个市场，实现突破非常难。
2024年年报显示，传统品类中，酱油（137.58亿元，+8.87%）、蚝油（46.15亿元，+8.56%）、调味酱（26.69亿元，+9.97%）保持稳定增长。
新兴品类包括复调、料酒等的营收40.86亿元，较上年同期增加16.75%，线上渠道收入12.43亿元，同比增加39.78%，成为新增长点。
年轻人对健康的要求增肌了，带来零添加酱油线上销售额增长超60%，有机酱油复购率超80%。
成本方面，公司的材料采购成本同比下降，叠加精益生产与科技应用（如AI豆脸识别技术），推动毛利率回升。
销售费用率小幅上升（6.05%→5.91%），主因广告及人工支出增加，但费用效率仍高于行业平均水平。
线下渠道覆盖全国98%经销商，终端网点超500万个，餐饮渠道占比约60%。
线上渠道在2024年增速高达39.78%，2025第一季度增速43.20%，抖音、直播等新渠道贡献显著。
四、经营风险
公司目前主要面临四大风险。
一是原材料价格波动，大豆、食糖等占成本60%以上，2024年采购价格下降但未来可能反弹，叠加大豆进口关税（34%）压力。
二是市场竞争加剧，新兴品牌（如千禾味业）抢占健康化市场，高端酱油市占率落后李锦记（18% vs． 海天12.6%）。事实上，这和海天之前市占率过高有关，竞争对手被迫去发展高端细分领域，等海天想去抢占高端市场，发现都是被自己逼上绝路的老对手。
三是国际化进展缓慢，新领导团队接手后，把出海作为重要突破口，然而海外收入占比仅4.01%，品牌本土化及渠道建设仍需突破。
四是商誉减值风险，2024年计提商誉减值1.30亿元（红河宏斌泡制品资产组），未来可能继续受累于市场竞争。
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责任编辑：杨红卜
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